雷鋒網(wǎng)按：本文作者高佳圍、李廣宇，某對沖基金分析師。有興趣可關(guān)注其微信公眾號：糖水談資 （ID：finsugar）主打TMT高新科技公司、行業(yè)的資本市場分析。雷鋒網(wǎng)首發(fā)，轉(zhuǎn)載請聯(lián)系授權(quán)。

前文《CPU統(tǒng)治者如何打GPU的這一戰(zhàn)》中，我們看到老大哥英特爾和高通對人工智能暗流涌動，但事實上，英特爾公司的真正商業(yè)及投資邏輯，你可能并不知道，奶哥如約，帶你拆解這家偉大的硬件制造公司。

英特爾4季度業(yè)績披露在即，關(guān)注數(shù)據(jù)中心和物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務

英特爾將在1月26日盤后發(fā)布四季度的財報，管理層之前給出的指引對于投資者來說一點吸引力也沒有(如下表格所示)。

 

雖然英特爾季度環(huán)比增速不足2%，但是細看各個segment情況時還是會有比較大的驚喜。英特爾整體營收增速從2012年開始給市場負增長的擔憂，但是其在數(shù)據(jù)中心相關(guān)業(yè)務（為云計算、工作站、存儲平臺提供硬件）的增長很好的支撐了其股價以及估值。奶哥認為這種趨勢還會持續(xù)，特別是處于這樣一個全球云計算數(shù)據(jù)中心爭奪戰(zhàn)愈演愈烈的階段，產(chǎn)業(yè)前端的供應商仍然會有一個穩(wěn)健的機會。

隨著全球PC銷量的持續(xù)下滑，英特爾的數(shù)據(jù)中心和物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務已經(jīng)成為了公司的主要增長引擎。其中，上圖可以看到，橙色部分代表的數(shù)據(jù)中心業(yè)務營收占比逐年上升。如果要博Q4超預期的話，必須關(guān)注數(shù)據(jù)中心業(yè)務的增速！如果數(shù)據(jù)中心業(yè)務增速可以遠超10%且得以保持，股價就牛逼了。但是奶哥認為這個概率其實不高，并不值得這么一博。

其中，物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務目前只處于初期，仍未迎來爆發(fā)點。假設17/18年物聯(lián)網(wǎng)硬件有很大的需求，那么這個引擎就帶勁兒了。另外，物聯(lián)網(wǎng)收入僅占總收入的4.3% (Q3 數(shù)據(jù))，關(guān)注這塊的爆發(fā)與否，會是一個非常好的邏輯。

把英特爾的未來拆成：傳統(tǒng)業(yè)務和新業(yè)務

另外，奶哥把英特爾業(yè)務分成兩個部分來探討，分別為傳統(tǒng)業(yè)務和新業(yè)務，其中新業(yè)務指的是處于高速增長期或者初期的業(yè)務。具體涉及的產(chǎn)業(yè)/領(lǐng)域見下表：

在數(shù)據(jù)中心相關(guān)業(yè)務成為英特爾股價的主要支撐時，數(shù)據(jù)中心業(yè)務的相關(guān)業(yè)務已經(jīng)接近包攬了英特爾營收的半壁江山。如果其他業(yè)務的營收或估值空間可以被逐漸打開，那就是英特爾股價開始加速之際。

傳統(tǒng)業(yè)務

傳統(tǒng)業(yè)務中最核心的便是Client Computing Group里的PC業(yè)務，但是預計去年全年全球PC出貨量仍然有5%以上的降幅。換句話說，英特爾的PC業(yè)務估計又是負增長的情況。手機CPU早已不是英特爾的陣地，所以不需要對其有更多遐想了。另外，網(wǎng)絡安全業(yè)務已經(jīng)沒有太多想象力了，也不予評價。

結(jié)論是：傳統(tǒng)業(yè)務的增速預計最多只能在0%附近，各位投資者不需要抱幻想了。如果單獨對傳統(tǒng)業(yè)務進行估值，那么一個利潤率在20%且在未來幾年很可能零增長的業(yè)務，奶哥認為也是可以給予10倍PE的估值的，也就是說，有約700億的市值可以是來自傳統(tǒng)業(yè)務。

新業(yè)務

新業(yè)務的話，奶哥還是想從數(shù)據(jù)中心相關(guān)業(yè)務說起。數(shù)據(jù)中心相關(guān)業(yè)務在過去4個季度已經(jīng)維持在約30%的營收占比水平?？紤]到英特爾總營收增速僅在2%左右水平，其實數(shù)據(jù)中心業(yè)務還是堪憂的。

英特爾的芯片在企業(yè)級服務器和云服務端其實都是占據(jù)主導地位的，如果他們可以為其相應的產(chǎn)品線加入更多大規(guī)模計算能力以及機器學習系統(tǒng)。英偉達GPU在大規(guī)模計算能力上的優(yōu)勢就令其數(shù)據(jù)中心相關(guān)業(yè)務在三季度的表現(xiàn)異常優(yōu)異。英特爾對Nervana的收購等同于直接殺入了英偉達目前所占領(lǐng)的人工智能戰(zhàn)場。給予英特爾足夠的信心，奶哥相對保守的給到英特爾數(shù)據(jù)中心和物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務30倍的估值，那么該部分所貢獻的市值也就會有1000億了。按照最近的收盤價，其實是已經(jīng)充分反應了英特爾目前估值合理的狀態(tài)。

這里的“估值合理”僅僅針對的是較為成熟的業(yè)務層面！雖然存儲和可編程解決方案業(yè)務占比都很小，但未來可能會為其帶來很好的回報，所以這部分是投資者們需要密切關(guān)注的。

英特爾的背闊?。荷a(chǎn)和研發(fā)體系

除了業(yè)務層面估值的合理外，奶哥還想重點說一下英特爾自己的生產(chǎn)和研發(fā)體系，這是英特爾能否給對手重拳的力量來源，英特爾的背闊肌。可以說，英特爾在所有的芯片品牌中在制造端是最厲害的，它不僅擁有牛逼的研發(fā)團隊，還擁有一個卓越的生產(chǎn)體系！這一點就是其他芯片廠商所不能超越的。類似英偉達，雖然企業(yè)有牛逼的技術(shù)，但是生產(chǎn)端多是外包，所以，當生產(chǎn)技術(shù)達到瓶頸時，英特爾的制造端優(yōu)勢將會凸顯。

下圖便是英特爾的全球工廠情況。其中Fab是一個異常復雜的流水線，一片Wafer從下產(chǎn)線到產(chǎn)出需要經(jīng)過數(shù)百道流程和近百種機臺。其中，生產(chǎn)步驟之間的整合總體分成兩大部分：Process方面和生產(chǎn)能力方面。而Assembly/Test負責的就是封裝，一般以樹酯或陶瓷材料，將晶粒包在其中，以達到保護晶粒，隔絕環(huán)境污染的目的，而此為一連串的加工過程。

另外，目前大家都不清楚摩爾定律是否能在芯片行業(yè)得到延續(xù)的時候，投資機會也就來了！大摩對比了英特爾、臺積電和三星的制造能力時預測了在未來英特爾將逐漸被競爭對手超越。奶哥卻不這么認為，有著出色研發(fā)和生產(chǎn)能力的英特爾肯定不會像大摩預測的這樣落后這么多。另外，2017年這3大巨頭在制造工藝上的突破肯定會成為市場的爆點！

注：圖為納米級別的芯片制造能力，越小越好。

總結(jié)

其中的機會就在于處于高速成長期的芯片或者是算法品牌對于芯片制造工藝的追求。其中，有過傳言的就包括自動駕駛領(lǐng)域非常出名的Mobileye，因新一代的機器視覺芯片由于制造工藝上難度大，很可能選擇用英特爾的工廠代工。

能這么做的唯一前提就是和英特爾合作，讓英特爾能夠分到多一杯羹。所以，當前英特爾的估值看似合理，但英特爾不知會在何時，動用其雄壯的背闊肌，重拳出擊，機會隨時爆發(fā)。作為價值投資者，英特爾的確是一個比較合適的標的，雖說不比妖股，有著安全邊際和潛在大機會這兩個特性足以成為美股市場非常好的交易標的。

最后，在高度不確定性中尋找相對確定性肯定是今年投資的核心方向。

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