這就是一個(gè)比耐心的游戲。拼多多犧牲利潤空間去貼補(bǔ)用戶和商家，但股東可沒有做好準(zhǔn)備。

北京時(shí)間5月27日晚間美股盤前，拼多多發(fā)布2025年第一季度業(yè)績報(bào)告顯示一系列業(yè)績數(shù)字遠(yuǎn)低于市場預(yù)期。其中，營業(yè)收入同比增長10%。這一數(shù)字不僅低于市場預(yù)期6%，而且是過去兩年內(nèi)最低季度同比增速，已接近個(gè)位數(shù)。受此消息影響，其盤前股價(jià)跌幅一度超20%，開盤后（盤中）股價(jià)一度下跌17%。

“正如我們過去幾個(gè)季度所強(qiáng)調(diào)的，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大及新挑戰(zhàn)的出現(xiàn)，增長速度的放緩是不可避免的?！逼炊喽嗉瘓F(tuán)董事長、聯(lián)席CEO陳磊在電話會(huì)上的發(fā)言讓外界進(jìn)一步加深了對拼多多的擔(dān)憂，并且提到投資商家生態(tài)系統(tǒng)等等舉措，可能會(huì)在相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)對盈利能力產(chǎn)生影響。

無論是主動(dòng)加大對商戶的扶持，還是被動(dòng)應(yīng)對國補(bǔ)之下的額外投入和海外關(guān)稅政策變化，都顯著擠壓了拼多多的利潤空間。

值得留意的是，促銷和廣告活動(dòng)支出繼續(xù)推高了銷售及營銷費(fèi)用，一季度達(dá)到了約334.0億元人民幣，這一數(shù)字甚至超過了處在年末營銷大促期的2024年第四季度，后者約為313.6億元人民幣。

這股陣痛甚至?xí)永m(xù)到第二季度，尤其是利潤將繼續(xù)因拼多多的補(bǔ)貼投入而受到影響。

618大促期間，主要競爭對手都在加碼即時(shí)零售，這無疑將威脅拼多多的核心基本盤用戶的黏性和頻次，更何況這類電商大促一直是利好阿里巴巴、京東和抖音這類品牌場域的電商平臺(tái)。不僅如此，2025年4月，拼多多針對商家的千億補(bǔ)貼支出也將在第二季度業(yè)績上有所體現(xiàn)，而這也將進(jìn)一步拉高成本。

短期內(nèi)，拼多多面臨多方承壓。

拼多多并未直接披露國內(nèi)市場和海外市場的業(yè)績，而是分別以在線營銷服務(wù)及其他收入和交易服務(wù)收入拆解營收。業(yè)績報(bào)告顯示，一季度，在線營銷服務(wù)及其他收入約為487.2億元人民幣，同比增長15%，交易服務(wù)收入約為469.5億元人民幣，同比增長6%。

在線營銷服務(wù)主要反映國內(nèi)主站業(yè)績，一直是公司重要的支柱業(yè)務(wù)和主要利潤來源，交易服務(wù)收入則與Temu相關(guān)，是公司的第二曲線，仍處于早期虧損狀態(tài)，而且收入增速已降至個(gè)位數(shù)。多數(shù)受訪分析師表示，在考慮拼多多估值時(shí)，目前尚未將Temu納入考量。

對于拼多多國內(nèi)主站業(yè)務(wù)，2021年是一道分水嶺。從這一年開始，拼多多的用戶規(guī)模相對穩(wěn)定，業(yè)績增長主要靠用戶提高購物頻次驅(qū)動(dòng)。這一增長模式受宏觀消費(fèi)情緒影響較大。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2025年一季度社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長4.6%。統(tǒng)計(jì)局副局長盛來運(yùn)回答媒體提問時(shí)表示，消費(fèi)在政策的推動(dòng)下持續(xù)改善。

然而，就在拼多多需要更大的用戶粘性和購買頻次時(shí)，“優(yōu)惠價(jià)格”不再是拼多多的獨(dú)有優(yōu)勢。

拼多多需要追加平臺(tái)直補(bǔ)，才能留住用戶。圖片來源：AI生成

所以，拼多多不得不自己投入真金白銀追加平臺(tái)直補(bǔ)，從而延續(xù)自身優(yōu)勢把用戶留下來。目前來看，在消費(fèi)側(cè)，拼多多投入100億消費(fèi)券對全品類商品提供超額補(bǔ)貼。但是，競爭對手也同樣在國補(bǔ)之外提供價(jià)格補(bǔ)貼活動(dòng)，卷價(jià)格的競爭模式，或?qū)⒊掷m(xù)一段時(shí)間。

與消費(fèi)側(cè)陷入價(jià)格戰(zhàn)拉扯相比，供給側(cè)對拼多多的成本壓力更大。

長期以來，低價(jià)供應(yīng)鏈外溢是拼多多商家的基礎(chǔ)。為了吸引這些白牌商家、鄉(xiāng)鎮(zhèn)、工廠甚至家庭式作坊，拼多多提供了相比淘寶、京東更低的進(jìn)入門檻。不僅如此，拼多多平臺(tái)多數(shù)品類不收取類目傭金，保證金門檻也比競爭對手低。

拼多多雖然也想從供給側(cè)獲得更多收益，但為了維系客戶又不得不犧牲短期利益。

2022年，拼多多曾推出工具“全站推廣”，將付費(fèi)流量和自然流量打包銷售，使得中小商家成為其商業(yè)化變現(xiàn)的增量。但是，僅過去一年半，2024年下半年，為了維持競爭力，拼多多便推出了“百億減免”等惠商措施。這一補(bǔ)貼力度在2025年4月進(jìn)一步升級為“千億扶持”計(jì)劃。

在拼多多看來，減免計(jì)劃是為了加大對中小商家的幫扶，助其穩(wěn)定銷量和降低經(jīng)營成本，應(yīng)對環(huán)境變化及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，爭取更多時(shí)間和空間。硬幣的另一面，這些投入也成為拼多多推高成本、擠壓利潤的核心因素。

陳磊稱，拼多多看重的是5年、10年以及更長周期的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。反哺商家的投入雖然記作會(huì)計(jì)費(fèi)用，更是長期投資。

上述券商分析師卻表示，雖然拼多多從2024年開始就給資本市場打預(yù)防針，但市場對拼多多超預(yù)期業(yè)績有固有期待，公司犧牲利潤空間去貼補(bǔ)用戶和商家，股東對此仍比較難以接受?！坝绕涫瞧炊喽嗝鞔_表示不會(huì)回購，阿里巴巴和京東哪怕公司股價(jià)有所承壓，仍然在派息和回購上不遺余力”。這也是股價(jià)下跌的核心邏輯。

拼多多和這些商家的關(guān)系也許并不如其期待的那樣緊密。一位二級市場觀察者悲觀地告訴雷峰網(wǎng)，拼多多或許已經(jīng)需要用一個(gè)衰退模型去估值，因?yàn)橹袊圃鞓I(yè)產(chǎn)能過剩的紅利影響已經(jīng)逐漸減弱。

他說，過去幾年拼多多與商家互利互惠，為廠商消耗過剩產(chǎn)能，但這種清倉式銷售可能難以一直持續(xù)。而且，以“低價(jià)”為特點(diǎn)的拼多多也要為其商業(yè)生態(tài)現(xiàn)狀買單。雖然拼多多已經(jīng)開始著手治理商家生態(tài)，但顯然這將是一個(gè)漫長而又考驗(yàn)?zāi)托牡倪^程。

截至雷峰網(wǎng)發(fā)稿時(shí)，拼多多市值約為1390億美元，相比2021年2月歷史最高值，已下降46.5%。業(yè)務(wù)調(diào)整的短期陣痛，雖然從長期發(fā)展來看一次必要的“手術(shù)”，但對急切的投資者來說，只能用手投票。有受訪投資者表示，過去五年這家公司股價(jià)一直在跌跌漲漲，已是常態(tài)。

圖片來源：谷歌財(cái)經(jīng)

拼多多的海外業(yè)務(wù)是對國內(nèi)玩法的復(fù)制。2022年9月，Temu從北美上線，通過復(fù)制國內(nèi)拼多多的低價(jià)、私域分享、朋友推薦等運(yùn)營策略實(shí)現(xiàn)快速增長，兩個(gè)月時(shí)間就進(jìn)入iOS應(yīng)用下載榜榜首。隨后，該業(yè)務(wù)向全球擴(kuò)張。

但是，海外業(yè)務(wù)受到關(guān)稅等一系列政策的變化影響，導(dǎo)致成本增加。

2025年2月，關(guān)稅爭端影響了Temu美國業(yè)務(wù)。5月起，Temu暫停美國全托管業(yè)務(wù)。所謂全托管模式，就是平臺(tái)使用空運(yùn)小包從中國倉直發(fā)海外消費(fèi)者，這高度依賴于銷售目的國對小額跨境包裹的關(guān)稅豁免政策。一旦發(fā)生變化，將極大影響全托管模式的成本優(yōu)勢，而清關(guān)業(yè)務(wù)量擴(kuò)大也會(huì)導(dǎo)致時(shí)效大幅延長，從而削弱拼多多的競爭力。

Temu已宣布業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向“半托管模式”，該公司聲稱將商家合作，以在貿(mào)易政策變化期間保持價(jià)格穩(wěn)定并確保供應(yīng)。不過，一些投資者并不看好短期內(nèi)能找到替代模式，尤其是與其他電商平臺(tái)相比，Temu的定價(jià)能力并不強(qiáng)。

2024年2月，Temu上線半托管模式。這種模式需要賣家在銷售目的地有本地庫存并自行配送至當(dāng)?shù)叵M(fèi)者。這被視為一種降低關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)的措施，并且可以減輕平臺(tái)履約壓力和虧損。國信證券研報(bào)指出，半托管模式下原有國內(nèi)工廠賣家不愿承擔(dān)海外庫存風(fēng)險(xiǎn)、大批亞馬遜賣家不愿放棄商品定價(jià)權(quán)，導(dǎo)致該模式下入駐商家的留存率僅略高于10%。

從上述業(yè)績報(bào)告來看，拼多多傭金收入增幅減少和Temu業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型有關(guān)。一位二級市場投資者向雷峰網(wǎng)分析，推動(dòng)全托管商家轉(zhuǎn)型半托管的過程中，拼多多減少了傭金的收入，但由于仍要推動(dòng)GMV增長，所以必要的費(fèi)用還是要繼續(xù)投入，這就導(dǎo)致了當(dāng)前收入增長少且影響到毛利潤的局面，而這也是業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型周期所面臨的正常情況。

由于關(guān)稅對業(yè)績的影響尚未在一季度體現(xiàn)，券商浦銀國際預(yù)計(jì)，拼多多二季度海外業(yè)務(wù)將面臨更加嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，仍存在很大不確定性。

危機(jī)之下，拼多多在海外的營銷也已調(diào)整。連續(xù)兩年投放超級碗后，2024年拼多多沒有繼續(xù)投放。券商天風(fēng)證券分析稱，其海外整體營銷投放或有下行趨勢。

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